由广州私募基金协会主办的“岭南杯”私募实盘交易大赛以“推动行业发展，助力私募成长”为主题，旨在给私募管理机构提供展现自我的投资交流平台，为市场挖掘优秀的私募基金管理人，推动本土私募机构的高质量发展。

黄晓坤 广州瑞民私募证券投资基金管理有限公司（以下简称：瑞民投资）法人代表,董事长，工学博士,曾任职南方证券投行，银华基金，万联证券副总裁、研究所所长、自营部总经理，中山证券投委会主席兼投资部总经理，20年的中国资本市场历练，深刻理解资本市场的运作规律与机构取胜之道，形成了适应中国资本市场持续的盈利模式。

请简单介绍瑞民投资的核心理念和投资逻辑？

投资是风险的拆解，认知的变现，在过去的已知和未来的未知之间，如何把握好未来的确定性，这个是我们理解的投资的本质。在二级市场投资要有投资实业的观念，过去的已知只是认知未来的未知的线索，押注未来的确定性其实是对公司发展的脉络、未来收入利润的的预判。

投资最核心的两个事情，第一个是找到好公司，第二个如何定价。多年来中国资本市场在定价机制上出了问题，造成错配环境的原因复杂多样。我认为过去中国定价机制只有一个——成长性，而实际上多年研究分析总结，真正意义上的定价只有一个就是分红收益率。我们投资一种资产，比如存银行，我们能收入利息，跟投资股票本质上是一样的。我们买入上市公司的股票，成为股东，每年享有分红才能衡量买入的资产是有价值的，如果分红比存银行的收益率高，它就是值钱的，它应该往上涨，涨到什么时候涨不动？涨到它的收益率下降，跟银行的存款利息差不多。这种资产定价机制才是最基础的。

这是按照第一性的原理，回归本源，但中国资本市场缺乏分红文化，大家退而求其次，追求买这个资产（公司），尽管他没有给我分红，但具备成长性，有成长性就意味着股权是增值的，能卖掉获取增值收益。

这种成长性逻辑有个重大的漏洞，第一是哪一个行业，哪一个公司能每年增长50%增长100%？过去市场有特别极端的例子，把分红成长30%以内不叫增长，每年必须增长50%才叫上涨，怎么可能持续？所以一旦它的增长不可持续，先杀估值再杀业绩，造成了市场的巨大波动，剧烈波动的业绩怎么可能持续高成长性？第二是市场良莠不齐，很多上市公司或者各种各样的相互配合的概念，成长性是证伪的，是做出来配合大股东减持套现割韭菜的，割完了成长性立马下滑，这是最糟糕的情况。

瑞民投资注重宏观、微观数据分析吗？对经济周期的看法？

宏观代表我们对世界的认知，这个世界太复杂了，我们还是要有敬畏之心，不要轻言看清楚，看透。曾经我们也很详细的研究宏观问题，实践中发现对投资的指导意义和帮助有限。对宏观经济的解读就像盲人摸象，有人摸到了鼻子，有人摸到了腿，有人摸到了屁股，可能都不一定掌握宏观经济的全貌。我们看待宏观问题是从系统风险的角度去考虑，比方说宏观有一个很大的不确定性，可能带来市场的系统性风险，这个是我们关注的。

宏观总量问题和微观结构问题是不一样的，很多时候我们看待宏观问题是源于微观所表现出来的某些现象。我举个例子，身边有很多的中小企业主，他可能觉得经济不行，微观感受好像经济状态不好。但其实一个时代有一个时代的故事，像今年的出口还这么好，我们的汽车出口量已经超过日本，传统产业必然是一个转型升级的过程，传统产业金字塔结构中前面20%的会越来越好，因为他们有差异化的竞争力和产品、毛利，他们有利润后不断再组织生产，它能越来越好；中间的百分之三四十只是一个保持微利的状态，后面百分之三四十的同质化的产品成本是刚性的，除了打价格战没有别的选择，我们看到的身边大多数的中小企业主都处于最后一个层级，即使没有疫情，没有经济波动，他们同样面临被淘汰的危机，所以他们不能代表宏观的总量。传统经济是一个转型升级集中度提高的过程，美国已经走过了这个过程，我们还处在这个过程中，所以片面的微观感受和很难把握的宏观，对具体投资股票的指导意义也不大。

我们注重把握未来的确定性，去投有成长性有价值的公司，自上而下做系统性的风控。周期也分短周期和长周期，我们不太关注特别短周期的变量，因为这些变量可能当期有一些影响和波动，但往往是扰动因素，所以我们更愿意关注一些长期的慢变量，一般用5~10年以上来衡量周期，这是一个供给侧出清的过程，就像煤炭。我们看待一个行业的公司，要看是否符合垄断属性或者有定价权，或者必须有确信的资源，最好公司还有好的团队且经营是有计划的、供给是非常有限的，这是比较微观的角度去看待上市公司了。

例如整个的中国的动力煤结构，实际上应该是中国未来整个煤电的格局，导致了煤炭实际上未来5~10年都处在一个紧平衡的过程。风光发电只是作为替代和补充，主要的能源还是煤电，这是10年内都改变不了的格局。在这种格局下，供给侧的初心就导致了整个的行业始终处在一个紧平衡的过程，这就导致了煤价它可能不会大涨，但是更不可能大跌。过去大家觉得这是一个老大笨粗的东西，估值给的特别低，但有那么好的分红，还有什么比这更好的生意吗？而且它的变量相对很简单，看中国的发电量的数据，即使经济数据不那么好，发电量的数据还在增长。

这反过来验证刚刚说的宏观的问题，我们往往只是从一个身边的主观感受看经济不行，但是按总体上来讲，一个时代有一个时代的故事，发电量数据还这么好，一方面是中国的新能源光伏用电量极大，新能源汽车耗电量替代了工业需求的一部分下降；另一方面是跟AI算力相关信息技术产业的发展，它耗电量也是很大的，这两个方向还在加速，所以电力需求是下不来。

这是投资中的前瞻性和预判？

我们要对一个事物进行未来预判，是判断它内在价值的定位处在一个严重低估或者按常识判断低估的状态，并作为买卖依据。我们希望能够对事物研究的比较深刻，能够领先市场和大众的认知，提前判断介入。这些方向上不光是能源煤炭，其他板块我们都有做研究和准备，但我们对低估的安全边际要求特别高，相比于它未来成长性更看重安全，同时要具备对未来的相对确定性。

我认为未来的投资可能就是两个方向，第一个是绝对价值，以分红收益率为基础，它估值要比较低，主要考察股息率，市盈率肯定不要超过十几倍了。其他折现模型之类我们有分析和长期跟踪，不会急着出手，等跟踪清楚以后等待合适的时机再买，如果说它已经涨上去了就不盲目追高了。

第二个是绝对成长，真正的价值和真正的成长，在未来才有机会。公司的收入利润未来要5~10倍的潜力，年限3~5年，很难，真正的成长性的品种太少了，而还要有一定的确定性。

目前持仓标的是以那种方式选出？

  目前的持股大部分还是以绝对估值的角度去出发挖掘。备选的公司都是已经研究过，公司本身也不错，只是没有进入买范围的大概十几二十只，在等待一个非常合适的价格就可以出手的了，总体上还在观察。目前持仓就是小几只，整体的风格是非常的价投的。

拥有多年从业经验的您，怎么看A股市场的变化？

 客观上过去市场生态不成熟，多年的市场教训，投资者教育已经日渐成熟了，监管层制定市场新规做的一些正本清源的事情非常好，注重上市公司的内在价值，鼓励分红，引导市场的正确投资理念是非常有意义的，最重要是把市场的定价机制理顺了。

对去年艰难行情的一些体会？今年春节前市场剧烈波动的一些应对经验？

去年的12月1月份的杀跌，是一个双向的价值回归的过程，本质上也在加速了市场的出清和回归本源。绝大部分股票的定位过高，特别是一些小票估值过高了，盈利遥遥无期。量化交易的问题在于过度投机会扰乱市场定价机制让投资者无所适从，造成去年大部分人感觉都特别差的原因就在这。

对后市的展望？

A股市场上很多人习惯讲一个观点，比如“我们什么时候再来一波牛市”，或者说“再上5000点，再上7000点”，客观上我觉得不现实，过去我们股市是长胖，没有长高，指数从3000点到5000点到6000点，实际上是需要长高的过程。过去发行的股票太多了，市场总市值和GDP是有对应关系的，目前总市值九十几万亿，比2015年5000多点时候的约六十万亿元总市值还高。但是我们的GDP的增长并没有那么多，如果市场供给侧的促进一些业绩很差的公司，慢慢的通过市场化的出清，退市或像加速港股化，经过这个循环以后，才有可能进入新一轮的全面的牛市。我认为 A股市场整体上去年到今年，应该都是震荡和分化的格局，同时伴随着市场化出清的过程。

这是重新聚焦资产内在价值的过程，不管是处于一级市场和二级市场，包括跟实业对比，它都是很挣钱的，龙头都具备持续盈利能力、增长，而且有持续的分红，这样的股票就在往上走。我对今年明年的市场还是比较乐观的。

对普通投资者有什么建言？今年有没有看好的方向？

今年不能用“牛市”角度来衡量，我认为今年还有相当多的品种演绎向上的价值回归，会有结构性的机会和行情，但也会有更多的品种继续演绎结构性熊市，因为市场化的结果有上市公司直接退市毕竟太残酷，现在证监会也在鼓励非同一控制下的吸收合并，这个思路我认为非常好，所谓非同一控制下的吸收合并，是资源整合和盘活，但须警惕有些还是拿壳装一些资产又忽悠投资者，像这样的资本玩家毒瘤要彻底的清掉。除非上市公司的内在价值有一个翻天覆地的变化，否则就价值回归的机会还是很少了。

我对明后年结构性乐观，所以买了公募基金的朋友，我觉得可以再耐心等一等，明后年应该不错。